خلاصه
کورویو شرکتی است که با وعدهی «اجارهدهی قدرت محاسبه» به غولهای فناوری میلیاردر شده؛ اما زیر سقف شیشهای بدهی ۱۴ میلیارد دلاری، ریسکهای پنهان و فروش سنگین سهام مدیرانش قرار دارد. این مقاله همهی زوایای کمپین رشد سریع، وامهای کلان، خطر رقابت با همان مشتریان بزرگ و وابستگی مطلق به تراشههای انویدیا را مرور میکند.
مقدمه
کورویو در سال ۲۰۲۲ از استخراج رمزارز به ابرمحاسبات AI چرخید و ظرف سهسال قراردادهایی بالغ بر ۵۰ میلیارد دلار بست؛ اما آیا این رشد شگفتانگیز پایدار است؟
رشد شگفتانگیز یا حباب تراشه؟
در سهماهه سوم ۲۰۲۵ درآمدش به ۱/۴ میلیارد دلار رسید؛ سهامش در اوج ۱۸۷ دلار معامله شد ولی تا پایان نوامبر به ۷۵ دلار سقوط کرد. دلیلش تاخیر یک مرکزداده بود که نشان داد ساختار هزینهها در برابر درآمد واقعاً پایدار نیست.
مشتریانی که رقیب میشوند
۱. مایکروسافت
۶۲ تا ۷۱٪ درآمد کورویو از مایکروسافت میآید؛ اگر ردهت در حال تولید تراشهی اختصاصی خود باشد، بزرگترین قرارداد بهراحتی میتواند لغو شود.
۲. اُپنایِی
با قرارداد ۲۲/۴ میلیارد دلاری نقش کلیدی دارد؛ ولی استارگیتشان تا ۲۰۳۰ نیمی از محاسبهی خودشان را تامین خواهد کرد؛ خطر لغو اگر تاخیر تکرار شود.
۳. مِتا
۱۴ میلیارد دلار تا ۲۰۳۱ امضا کرده؛ همزمان ۳۰ میلیارد اوراق فروخت تا دیتاسنترهای خودش را بسازد.
| مشتری | سهم در درآمد | اقدام رقابتی |
|---|---|---|
| مایکروسافت | ~70٪ | تراشه Maia، افزایش مرکزدادهی اختصاصی |
| اُپنایِی | ~20٪ | پروژه Stargate |
| مِتا | ~10٪ | هدف ۲۰۰ کیلووات مرکزداده تا ۲۰۲۶ |
بدهیهایی که سقف را میلرزاند
ترکیب سه وام «دیدیتیِل» با بهرهٔ شناور، سازههای ویژهای که تراشههای انویدیا را وثیقه میگذارند و فزونیِ هزینهٔ بهره (۳۱۰ میلیون در ۳ماهه) نسبت به سود عملیاتی (۵۲ میلیون) سؤال جدیای میسازد: چه کسی قرض بعدی را پس میدهد؟
انویدیا چه نقشی بازی میکند؟
سرمایهگذار، مشتری و تامینکنندهٔ همزمان؛ ۲۵۰ هزار تراشه، قرارداد ۶/۳ میلیارد دلار خرید ظرفیت اضافه و موجودی ۴ میلیارد دلاری سهام کورویو در پرتفوی انویدیا. اگر انویدیا جریان را قطع کند، کورویو بلافاصله تشنگی میماند.
حاشیه سود حسابی یا حسابسازی؟
اگر استهلاکِ ۷۴۷ میلیون دلاری را جزو «هزینهٔ فناوری» حساب کنیم، حاشیهٔ سود واقعی حدود ۲۰٪ میشود؛ نه ۷۴٪ ادعایی. رقابت قیمتی یا کندی پذیرش AI این مارجین را باز هم باریکتر خواهد کرد.
برق؛ چالش پنهان
بیش از ۵۰۰ مگاوات قرارداد با کور-ساینتیفیک (ماینر سابق بیتکوین) نمونه است. اگر برقرسانی تأخیر داشته باشد، کل زنجیره تولید AI میلرزد. تلاش دوبارهی کورویو برای خرید کور-ساینتیفیک بینتیجه ماند و نشان داد وابستگی به تأمینکنندههای برق محدودیت سختافزاری دارد.
فرِار مدیران؛ زنگ خطر است؟
فروش بیش از ۳ میلیارد دلار سهام توسط بنیانگذاران و سرمایهگذاران کلیدی در سال ۲۰۲۵؛ معمولاً مالکان هنگام خوشبینی به آینده سهام را نگه میدارند، نه میفروشند.
نتیجه؛ چرا این همه ریسک جمع شد؟
در خوشبینانهترین سناریو AI دوام بیاورد و تقاضای محاسبه بیپایان شود؛ در بدبینانهترین حالت رشد کند یا حباب بترکد و کورویو بهدلیل ساختار بدهی بالا نتواند حتی یک فصل تاخیر را تحمل کند.
پرسشهایی که سرمایهگذار باید بپرسد
- آیا مایکروسافت قرارداد ۱۲ میلیارد دلاری بعدی را تمدید میکند؟
- اگر نرخ بهره بالا بماند، بازپرداخت وام چگونه ممکن است؟
- آیا تکنولوژی جدیدِ کوانتومی یا تراشههای اختصاصی غولها تقاضای GPU را کاهش میدهد؟